【华安证券·农林牧渔】行业专题：生猪养殖行业系列报告十一：产能恢复持续偏弱，2025年猪价获有力支撑
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2024-11-21
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产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力
从官方数据看，2024年2季末、3季末，能繁母猪存栏量分别为4038万头、4062万头，环比分别小幅提升1.2%、0.6%，Q3生猪均价虽达到19.39元/公斤，补栏积极性仍然偏弱；从行业数据看，2024年以来生猪产能恢复也明显弱于2022年。截至2024年9月末，20家上市猪企平均资产负债率仍维持在62%的高位，且上市猪企股权融资完成规模有限，行业资金压力持续处于历史高位。
2024年6月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为330.9万头、165万头，较3月末分别增加16.7万头、10万头，两家公司合计增加约26.7万头，占Q2全国新增能繁母猪存栏量46万头的58%。2024年9月末，正邦、神农的能繁母猪存栏量分别为25.7万头、11.4万头，较6月末分别增加4.1万头、1.6万头，两家公司合计增加约5.7万头，占Q3全国新增能繁母猪存栏量24万头的23.8%。
2025年猪价获支撑，上市猪企业绩兑现期
2017-2023年，全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价高度负相关，2022年例外，我们认为是2021年低效母猪占比过高，导致2022年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真。根据统计局数据，我们假设2024Q4能繁母猪存栏量环比上升0.5%-2%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年下降4.4%-4.8%；根据涌益咨询、上海钢联数据，我们假设2024年11-12月能繁母猪存栏量月环比上升1%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年分别下降0.56%、2.36%。从年度能繁母猪存栏推断，2025年生猪价格将获得有力支撑。2024年上市猪企生猪养殖成本处于下行通道，2025年猪企成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着生猪出栏量持续增长，2025年主要上市猪企业绩有望同比正增长。
消费旺季静待猪价企稳回升
本轮周期2022年12月-2024年3月累计去化9.1%，2024年4月农业部能繁母猪存栏量环比再降0.1%，整体去化已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量更是下降了12.5%，2024年猪价处于上行周期。8月11日全国生猪价格达到今年以来的峰值后，猪价呈现震荡下行态势。我们认为，猪价大幅回调是受大体重猪持续出栏、短期二育不振等因素影响。2024年9月下旬以来，肉猪价比值稳定在1.6以上，与2023年同期基本持平；11月7日毛白价差5.03元/公斤，高于去年同期的4.12元/公斤，猪肉消费并未持续走弱；2024年11月10日，育肥栏舍利用率同比下降12%-43%，周环比下降5%-23%，标肥价差维持高位，随着消费旺季的到来，猪价有望企稳回升。
估值及投资建议
3季末上市猪企平均资产负债率仍维持高位61.5%，且冬季是北方疫情的高发期，截止目前生猪价格也低于Q3，我们预计Q4补栏积极性弱于Q3，补栏积极性将持续疲弱；涌益咨询、上海钢联公布10月能繁母猪存栏量，环比分别增长0.2%、0.39%，9月环比分别增长0.64%、0.53%，10月补栏积极性变弱。据我们测算，2024年统计局能繁母猪存栏均值较2023年下降约4.5%，2025年猪价获得有力支撑，2025年成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着上市猪企的生猪出栏量持续增长，生猪板块有望演绎业绩兑现逻辑。据2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值2727元、牧原3290元、巨星农牧3517元、华统2533元、新希望2953元、天康生物1667元、中粮家佳康1644元，一、二线猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物。
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风险提示
疫情；猪价维持高位时间低于预期。
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产能恢复明显偏慢，资产负债率维持高位
1.1本轮周期生猪产能恢复明显偏慢
从官方数据看，2024年2季末、3季末，能繁母猪存栏量分别为4038万头、4062万头，环比分别小幅提升1.2%、0.6%，Q3生猪均价虽达到19.39元/公斤，补栏积极性仍然偏弱。
从行业数据看，2024年2-10月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%、0.52%、0.6%、0.2%；2024年3-10月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%、0.32%、0.53%、0.39%。对照2022年产能恢复期，5-10月涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升1.23%、0.71%、1.79%、1.63%、1.39%、1.73%；5-12月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、1.27%、2.87%、1.17%、0.64%。2024年以来，生猪产能恢复明显弱于2022年。
我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。
1.2上市猪企是新增产能主力军
2022年12月-2024年6月，上市猪企的能繁母猪存栏上升主要集中在牧原和温氏，分别增加48.9万头、约35万头，两家公司累计增加约83.9万头；上市猪企的能繁母猪存栏下降主要集中在新希望、正邦、天邦、傲农。
2024年6月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为330.9万头、165万头，较3月末分别增加16.7万头、10万头，两家公司合计增加约26.7万头，占Q2全国新增能繁母猪存栏量46万头的58%。2024年9月末，正邦、神农的能繁母猪存栏量分别为25.7万头、11.4万头，较6月末分别增加4.1万头、1.6万头，两家公司合计增加约5.7万头，占Q3全国新增能繁母猪存栏量24万头的23.8%。
1.3行业资金压力持续处于历史高位
非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021年末20家上市猪企平均资产负债率攀升至60%，达到2009年以来最高水平。截至2024年9月末，20家上市猪企平均资产负债率仍维持在62%的高位，较2023年末下降2个百分点；与此同时，上市猪企股权融资完成规模不断下降，从2021年峰值448亿元降至2023年47亿元，并进一步降至2024年1-9月的19亿元，行业资金压力持续处于历史高位。
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2025年猪价获支撑，上市猪企业绩兑现期
2.1 24年能繁存栏均值同比下降，2025年猪价获有力支撑
如图10所示，2017-2023年，全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，除2022年例外，我们认为是2021年低效母猪占比过高，导致2022年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真。
根据统计局数据，我们假设2024Q4能繁母猪存栏量环比上升0.5%-2%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年下降4.4%-4.8%。根据涌益咨询、上海钢联数据，我们假设2024年11-12月能繁母猪存栏量月环比上升1%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年分别下降0.56%、2.36%。从年度能繁母猪存栏推断，2025年生猪价格将获得有力支撑。
2.2 24年上市猪企成本下行，25年头均净利有望提升
2024年，主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，2024年1-9月成本降幅超过1元/公斤。神农集团育肥猪完全成本从Q1逾14.5元/公斤降至Q3的13.6元/公斤，其中，9月降至13.4元/公斤；牧原股份育肥猪完全成本从1-2月15.8元/公斤降至Q3的13.7元/公斤；温氏股份肉猪养殖综合成本从Q1的15.2元/公斤降至Q3低于14元/公斤。
2024年1-10月，上市猪企出栏量1.27亿头，同比上升2.8%，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份5664、温氏股份2423、新希望1367、德康牧业693、天邦食品499、大北农493、唐人神329、正邦302、中粮家佳康280、天康243、华统股份215、傲农188、神农集团187、京基智农182、金新农98、立华股份94、东瑞股份68、罗牛山58、正虹科技6.9；出栏量同比增速从高到低依次为，神农集团68%、立华股份38%、京基智农20%、温氏股份17%、东瑞股份24%、金新农15%、华统股份15%、牧原股份9%、唐人神9%、天康6%、大北农6%、新希望-6%、天邦食品-7%、罗牛山-8%、中粮家佳康-30%、正邦-35%、傲农-62%、正虹科技-64%。
2025年上市猪企的成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着生猪出栏量持续增长，2025年主要上市猪企业绩有望同比正增长。
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消费旺季静待猪价企稳回升
回顾2021年6月-2022年3月，统计局公布的能繁母猪存栏量累计下降8.3%，受产能去化、延迟配种、二育等多重因素影响，猪价于2022年10月26日达到峰值27.66元/公斤。本轮周期2022年12月-2024年3月累计去化9.1%，2024年4月农业部能繁母猪存栏量环比再降0.1%，整体去化已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量更是下降了12.5%，2024年猪价处于上行周期。
猪易通数据显示，8月11日全国生猪价格达到今年以来的峰值21.17元/公斤，之后猪价呈现震荡下行态势。我们认为，猪价大幅回调是受大体重猪持续出栏、短期二育不振等因素影响：
1、大体重猪出栏。7月下旬开始，150公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8月底均达到峰值7.37%、126.73公斤；
2、二育积极性持续低迷，8月21日至今全国二育消费量占比趋势性低于去年同期，11月1日-11月10日，全国二育销量占比1.05%，环比下降0.87个百分点，同比下降1.49个百分点。
2024年9月下旬以来，肉猪价比值稳定在1.6以上，与2023年同期基本持平；2024年11月7日毛白价差5.03元/公斤，高于去年同期的4.12元/公斤，猪肉消费并未持续走弱。2024年11月10日，育肥栏舍利用率同比下降12%-43%，周环比下降5%-23%，标肥价差维持高位，随着消费旺季的到来，猪价有望企稳回升。
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估值及投资建议
补栏积极性持续疲弱，官方数据Q2、Q3能繁母猪存栏量环比分别上升1.2%、0.6%，我们预计Q4补栏积极性弱于Q3，3季末上市猪企平均资产负债率仍维持高位61.5%，且冬季是北方疫情的高发期，截止目前生猪价格也低于Q3；本周涌益咨询、上海钢联公布10月能繁母猪存栏量，环比分别增长0.2%、0.39%，9月环比分别增长0.64%、0.53%，10月补栏积极性变弱。据我们测算，2024年统计局能繁母猪存栏均值较2023年下降约4.5%，2025年猪价获得有力支撑。2025年成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着上市猪企的生猪出栏量持续增长，生猪板块有望演绎业绩兑现逻辑。
据2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值2727元、牧原3290元、巨星农牧3517元、华统2533元、新希望2953元、天康生物1667元、中粮家佳康1644元，一、二线猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物。
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